Фьючерсными контрактами торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата (CBT), основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж в мире. Помимо нее крупнейшими фьючерсными биржами являются:

• Чикагская торговая биржа (Chicago Mercantile Exchange - CME);

• Нью-йоркская торговая палата (New York Board of Trade - NYBOT);

• Нью-йоркская торговая биржа (New York Mercantile Exchange - NYMEX)

• и ее подразделение Commodity Exchange - COMEX;

• Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (London International Financial Futures Exchange - LIFFE);

• Лондонская биржа металлов (London Metal Exchange - LME);

• Международная нефтяная биржа (International Petroleum Exchange - IPE) и др.

Техника фьючерсной торговли на биржах в одних случаях подобна, а в других отличается от торговли ценными бумагами и опционами. Так же как и в отношении ценных бумаг и опционов, клиенты могут отдавать рыночные, лимитные и "стоп"-приказы. После того как приказ поступил в биржевой зал, его передают в определенное место члену биржи для исполнения, как это происходит и с другими ценными бумагами и опционами. Это определенное место называют "ямой", оно является круглым углублением со ступенями, на которых стоят члены биржи. Отличия торговли фьючерсами от торговли другими ценными бумагами и опционами обнаруживается в "яме".

Во-первых, на фьючерсных биржах отсутствуют "специалисты", или маркет-мейкеры. Вместо этого члены биржи выступают биржевыми брокерами, т.е. исполняют приказы клиентов. Они (или их помощники на телефоне) записывают все "стоп"-приказы или лимитные приказы, которые невозможно сразу исполнить. Кроме того, члены биржи могут выступать биржевыми трейдерами (которые держат открытые позиции в течение очень короткого времени или меньше одного дня, иначе их называют скальперами). Они исполняют сделки за собственный счет, пытаясь выиграть, "покупая дешево и продавая дорого". Биржевые торговцы в определенном смысле похожи на маркет-мейкеров, как и биржевой трейдер они должны иметь запас фьючерсных контрактов и могут действовать как дилер. В то же время, в отличие от маркет-мейкеров, биржевой трейдер это делать не обязан.

Во-вторых, все фьючерсные приказы должны осуществляться путем "аукциона выкриком". Это означает, что любой член биржи, желающий купить или продать фьючерсный контракт, должен устно произнести (выкрикнуть) приказ и цену, по которой он желает заключить сделку. Таким образом, приказ будет слышен всем людям, находящимся в "яме", что позволит начаться аукциону, и в результате приказ будет исполнен по наилучшей из возможных цен.

Расчетная палата. Каждая фьючерсная биржа имеет ассоциированную с ней расчетную палату, которая после совершения сделки становится "продавцом для покупателя" и "покупателем для продавца". Техника операции аналогична опционной торговле. Это объясняется тем, что первый биржевой рынок опционов организовали люди, связанные с фьючерсной биржей (Чикагская биржа опционов была организована Чикагской торговой палатой).

Чтобы понять принципы функционирования расчетной палаты, рассмотрим фьючерсный рынок на пшеницу. Предположим, что в первый день торговли июльским контрактом на пшеницу покупатель B соглашается купить 5000 бушелей (один контракт) у продавца S по $4 за бушель, или в общей сложности за $20000. (Реально, биржевой брокер фирмы, обслуживающий лицо B, встречается с биржевым брокером фирмы, обслуживающим лицо S, в "яме", где торгуют пшеницей, и они договариваются о цене.) В этой ситуации B может предполагать, что цена пшеницы возрастет, а S может верить, что она упадет.

После заключения соглашения между B и S участвующей стороной в сделке становится и расчетная палата. Таким образом, B и S уже не имеют между собой прямых контрактов. Теперь обязательство поставить пшеницу B и принять поставку у S является обязательством расчетной палаты. В данный момент существует открытая позиция по одному июльскому контракту (5000 бушелей) на пшеницу, поскольку в это время имеется только один контракт. (С технической точки зрения, существует два контракта, т.к. расчетная палата имеет отдельные контракты с B и S).

Важно понять, что если в данный момент больше не предпринимается никаких действий, то расчетная палата оказывается в потенциально рискованном положении. Например, что произойдет, если цена пшеницы поднимется к июлю до $5 за бушель, а S не поставит пшеницу? Расчетная палата должна будет купить пшеницу на спотовом рынке за $25000 и поставить ее B. Т.к. расчетная палата получит от продажи B $20000, то она потеряет $5000. Даже несмотря на то что расчетная палата имеет требование к S в размере $5000, она столкнется с длительными баталиями в суде, пытаясь получить эту сумму, и все может окончиться тем, что она получит небольшую часть или вообще ничего не получит от S.

Если же цена пшеницы упадет к июлю до $3, то B заплатит $20000 за поставку пшеницы, которая стоит только $15000 на спотовом рынке. Что произойдет, если B откажется платить? В этом случае расчетная палата не поставит пшеницу, полученную от S. Ей придется продать пшеницу за $15000 на спотовом рынке. Т.к. расчетная палата уплатила за пшеницу S $20000, то она потеряет $5000. Вновь, несмотря на то что расчетная палата имеет требование к B в сумме $5000, она может получить немного или вообще ничего не получить от B.

Процедуры, призванные защитить расчетную палату от потенциальных потерь, включают:

• требования брокеров к покупателям и продавцам внести первоначальную маржу;

• осуществление ежедневного клиринга счетов покупателей и продавцов;

• требование поддержания каждый день покупателями и продавцами определенной маржи.

Первоначальная маржа. Чтобы купить или продать фьючерсный контракт, инвестор должен открыть фьючерсный счет в брокерской фирме. Данный счет должен вестись отдельно от других возможных счетов инвестора (таких, как счет наличных средств или кредитный счет). Когда фьючерсный контракт подписан и от покупателя, и от продавца требуется внести депозит, который призван гарантировать исполнение их обязательств; первоначальную маржу часто называют операционной маржой (performance margin). Размер данной маржи составляет приблизительно от 5 до 15% общей стоимости фьючерсного контракта. Однако она часто задается как некоторая сумма в долларах независимо от стоимости контракта.

После "Черного понедельника" и "Ужасного вторника" (19-20 октября 1987 г.) ряд инвесторов выступил за увеличение размера первоначальной маржи для определенных фьючерсных контрактов (особенно для фьючерсов на фондовые индексы). Теперь размер первоначальной и поддерживающей маржи устанавливается каждой биржей. Брокерам разрешается устанавливать их на более высоком уровне. Обычно больший размер маржи требуется по фьючерсным контрактам, которые имеют большую дисперсию цены, поскольку расчетные палаты потенциально сталкиваются с большими потерями по таким контрактам.

Например, июльский фьючерсный контракт на пшеницу в 5000 бушелей по $4 за бушель будет иметь стоимость $20000. При 5%-ой первоначальной марже покупатель и продавец должны внести депозит в размере $1000. Данный депозит может быть внесен наличными или эквивалентными по сумме инструментами (такими, как казначейские векселя) либо с помощью кредитной линии банка. Депозит - это фактическая сумма на счете в первый день.

Первоначальная маржа обеспечивает некоторую защиту расчетной палате, но не в полной мере. Как указывалось ранее, если фьючерсная цена пшеницы вырастет к июлю до $5 за бушель, то для расчетной палаты существует потенциальная возможность потерять $5000, из которых можно восстановить только $1000 за счет маржи. Дополнительную защиту для расчетной палаты составляет клиринг вместе с поддерживающей маржой.

Клиринг. Чтобы понять механизм клиринга, продолжим рассмотрение предыдущего примера с участием лиц B и S - покупателя и продавца фьючерсного контракта на пшеницу объемом 5000 бушелей по цене $4 за бушель. Предположим теперь, что на второй день котировочная цена на июльскую пшеницу составила $4.10 за бушель. В такой ситуации S потерял $500 вследствие роста цены, в то время как B получил $500. Таким образом, сумма на счете S уменьшилась на $500, а на счете B выросла на $500. Поскольку начальная сумма была равна первоначальной марже в $1000, то маржа S составит $500, а B - $1500. Процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения котировочной цены фьючерсного контракта называется клирингом (marking to market). Следует отметить, что в качестве части процедуры клиринга расчетная палата ежедневно заменяет существующий фьючерсный контракт на новый, цена покупки которого равна котировочной цене, отраженной в финансовой прессе.

В целом, сумма на счете или покупателя, или продавца равна:

• первоначальной марже и

• сумме ежедневных выигрышей за вычетом потерь по открытым фьючерсным позициям.

Т.к. величина выигрышей (минус потери) каждый день меняется, то каждый день меняется и сумма на счете. Например, если котировочная цена июльского фьючерса на пшеницу упала на третий день (т.е. за день после роста до $4.10) до $3.95, то B потерял $750, а S сделал $750 в этот день. После клиринга счетов в конце дня сумма на счете B упала с $1500 до $750, а на счете S выросла с $500 до $1250.

Поддерживающая маржа. Еще один ключевой момент - это поддерживающая маржа. Согласно требованиям относительно поддерживающей маржи инвестор должен иметь на счете сумму, равную или большую некоторой доли первоначальной маржи. Поскольку эта доля составляет порядка 65%, то инвестор должен поддерживать сумму, равную или большую, чем 65% первоначальной маржи. Если данное требование не выполняется, то инвестор получит от брокера маржевое уведомление. Это уведомление о внесении дополнительной суммы денег на счет (ничего другого для этой цели вносить нельзя) до уровня первоначальной маржи известно под названием вариационной маржи (variation margin). Если инвестор не отвечает (или не может ответить) на уведомление, то брокер закрывает позицию инвестора с помощью противоположной сделки за счет инвестора.

В рассматриваемом нами примере на второй день цена фьючерса составила $4.10 за бушель, при этом сумма на счете B составляет $1500, а на счете S - $500. Если нижний уровень маржи составляет 65% первоначальной маржи, то и B, и S должны каждый день располагать на счете суммой, равной по крайней мере $650. Поскольку реальная сумма на счете B выше данной величины, то B не должен ничего делать, кроме того, B может снять со своего счета сумму, превышающую величину первоначальной маржи ($500).

В то же время величина маржи у S является недостаточной, и его попросят довнести на депозит $500, т.е. до уровня первоначальной маржи. Если S откажется внести депозит, то брокер совершит обратную сделку для S, купив июльский фьючерс на пшеницу. В результате S получит сумму денег, приблизительно равную сумме на счете в $500, и его счет будет закрыт. Это означает для него потери в $500.

Предположим, что на третий день цена июльского фьючерса на пшеницу установилась на уровне $3.95 за бушель. Это означает потери для B в размере $750 (см. таблицу). В результате величина маржи на счете B является недостаточной, и его попросят внести на депозит $750, чтобы сумма на счете составила $1000. Напротив, S может снять $750, поскольку сумма на счете превышает первоначальную маржу на эту величину.

Обратная сделка. Предположим, на следующий день B видит, что люди платят $4.15 за бушель июльской пшеницы. Это составляет выигрыш B в размере $0.20 за бушель, т.к. в предыдущий день цена равнялась $3.95. Если B верит, что цена июльской пшеницы больше не вырастет, то он может продать июльский фьючерсный контракт на пшеницу за $4.15 кому-либо еще. Напротив, S может купить июльский контракт, т.к. его маржа уменьшилась до нуля. В этой ситуации B совершает обратную сделку, т.к. он сейчас занимает противоположную позицию относительно июльской пшеницы.

В этом случае можно увидеть, что отношения с расчетной палатой выгодны для B. Формально он обязан поставить 5000 бушелей пшеницы расчетной палате в июле, которая в свою очередь обязана поставить их обратно B. Почему? Потому что B участвует в двух июльских контрактах на пшеницу: один с продавцом, другой - с покупателем. Тем не менее расчетная палата отметит, что B имеет противоположные позиции по июльской пшенице и немедленно ликвидирует оба контракта. Далее, после совершения обратной сделки B сможет отозвать $2000, которые включают:

• первоначальную маржу $1000;

• вариационную маржу по результатам ежедневных клирингов $250;

• полученный чистый выигрыш $750 (5000 х ($4.15 - $4.00)).

Фьючерсный контракт заменяется каждый день посредством:

• изменения суммы на счете инвестора;

• составления нового контракта, цена которого равна текущей котировочной цене.

Благодаря ежедневному клирингу и маржевым требованиям расчетная палата всегда располагает депозитом, достаточным для того, чтобы защитить себя от потерь, возникших в связи с действиями индивидуальных инвесторов. (Сейчас только брокерские фирмы входят в расчетную палату. По их счетам расчетная палата проводит в конце каждого дня клиринг. В свою очередь, каждая брокерская фирма выступает в качестве расчетной палаты для каждого из своих клиентов.)

Данная весьма сложная конструкция дает возможность фьючерсным трейдерам рассуждать с помощью очень простых категорий. В нашем примере B купил июльский контракт на пшеницу по $4, продал его на 4-й день по $4.15 и получил выигрыш в размере $0.15 за бушель. Если S вначале продал контракт по $4, а позже совершил обратную сделку по $4.25, то позиции S можно также представить весьма просто: S продал июльскую пшеницу по $4, позже купил ее по $4.25 и потерял по $0.25 за бушель.

Фьючерсные позиции. В предыдущем примере B выступал как человек, который вначале купил июльский контракт на пшеницу. Соответственно, он занял "длинную" позицию. Говорят, что он купил один "длинный" (long) контракт на июльскую пшеницу. Напротив, S, который первоначально продал июльский фьючерс на пшеницу, занимает "короткую" позицию. Говорят, что он продал один "короткий" (short) контракт на июльскую пшеницу.

Процесс ежедневного клиринга означает, что изменения котировочной цены реализуются сразу, как только они происходят. Если котировочная цена растет, то лица с "длинной" позицией получают выигрыши, а лица с "короткой" позицией несут потери. И наоборот, при падении котировочной цены лица с "длинной" позицией несут потери, а лица с "короткой" - получают выигрыш, который всегда равен величине потерь. Таким образом, выигрывает ли покупатель и теряет продавец или выигрывает продавец и теряет покупатель - обе стороны участвуют в игре с "нулевой суммой".

Налогообложение. Два типа инвесторов (спекулянты и хеджеры) по разному оцениваются Службой внутренних доходов.

Прибыль спекулянта рассматривается с точки зрения налогообложения капитала. После того как он закрыл позицию, выигрыш или потери соответствующим образом учитываются при налогообложении.

В то же время, поскольку для хеджера фьючерсный контракт является частью его обычного бизнеса, итоговый выигрыш или потери рассматриваются в качестве обычных доходов или убытков от бизнеса и облагаются налогом соответствующим образом.

Открытые позиции. Когда впервые открывается торговля контрактом, то открытых позиций еще не существует, поскольку отсутствуют заключенные контракты. По мере того как люди начинают совершать сделки, число открытых позиций растет. В любой момент времени число открытых позиций равно числу "коротких" позиций продавцов, т.е. обязательств осуществить поставку. Оно также равно числу "длинных" позиций покупателей, т.е. обязательств принять поставку.

Если рассмотреть количество открытых позиций по фьючерсному контракту на один и тот же актив, но с различными датами поставки, то можно заметить значительную разницу между ними. Когда торговля по фьючерсному контракту только открывается, то заключается больше сделок с целью открыть новые позиции, чем совершить обратные сделки, поэтому число открытых позиций нарастает. При приближении месяца поставки число обратных сделок начинает превышать число сделок по открытию новых позиций, поэтому число открытых позиций начинает уменьшаться. Число оставшихся к месяцу поставки открытых позиций говорит о максимально возможной в этот момент поставке в рамках фьючерсных контрактов, однако большая часть этих контрактов также ликвидируется вместо поставки с помощью обратных сделок.

Относительно небольшое число позиций по базисному активу - менее 3% от общего их количества - оканчивается их поставкой. Тем не менее возможность осуществления поставки приводит к тому, что стоимость контракта в месяц поставки только слегка отличается, если отличается вообще, от спотовой цены актива.

Если не совершаются обратные сделки, то большинству фьючерсных контрактов требуется поставить соответствующий актив. Заметным исключением являются фьючерсы на фондовые индексы - по ним не требуется поставка ценных бумаг, входящих в индекс. Вместо этого на дату поставки в денежной форме уплачивается сумма, равная разнице между значением индекса и ценой покупки. Несмотря на это, большая часть позиций по фьючерсным контрактам на индекс, как и по другим фьючерсным контрактам, закрывается с помощью обратных сделок до даты поставки.

Ограничения цены. Фьючерсные биржи, с одобрения Комиссии по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission - CFTC), устанавливают границы возможного ежедневного изменения фьючерсных цен. Например, если на предыдущий день контракт на июльскую пшеницу был закрыт по $4 и ежедневный ценовой лимит составляет $0.20, то на следующий день на бирже будет запрещена торговля контрактами по ценам, выходящим за границы интервала $3.80 - $4.20. Если важная информация в течение дня привела к тому, что трейдеры посчитали разумной ценой данного контракта $4.25, то они должны будут:

• или заключать частные сделки и лишаться таким образом тех преимуществ, которые предоставляет биржа;

• или заключать сделки по пограничной цене $4.20;

• или оставить контракт для клиринга по $4.20 и подождать следующего дня, когда разрешенные границы цены составят от $4 до $4.40.

Один из возможных результатов лимитного движения к $4.20 состоит в том, что, возможно, в этот день торговля вообще не будет происходить. Поскольку никто не пожелает продать контракты на пшеницу по заниженной цене в $4.20 и предпочтет подождать следующего дня, когда интервал допустимых цен будет поднят. Действительно, если известие является довольно важным, то лимитное движение цены может наблюдаться в течение нескольких дней подряд без наличия торговли в эти дни.

Фьючерсные биржи устанавливают ценовые ограничения, т.к. полагают, что трейдеры могут слишком сильно отреагировать на основные новости, а биржи должны быть "защищены" от того, чтобы участвовать в соглашениях при таких условиях. Первоначальная маржа обычно устанавливается в размере, равном приблизительно ценовому лимиту, уменьшенному на размер контракта. Таким образом, если цена контракта изменится в направлении против инвестора, то будет потеряна только первоначальная маржа. Ценовой лимит "защитит" инвестора (и расчетную палату) в этот день от потерь, больших первоначальной маржи. Однако может случиться, что инвестору не удастся совершить обратную сделку, когда цена перейдет границу. Это означает, что позже могут возникнуть более значительные потери.