Определенность. Если бы фьючерсные цены можно было предсказать с определенной точностью, то не было бы смысла становиться покупателями или продавцами фьючерсных контрактов. Посмотрим, как бы выглядел фьючерсный контракт в мире определенности.

Во-первых, цена покупки фьючерса равнялась бы (была бы абсолютно предсказуема) ожидаемой спотовой цене на дату поставки. Это означало, что ни покупатель, ни продавец не смогли бы получить выигрыш по существующим фьючерсам.

Во-вторых, цена покупки не изменялась бы по мере приближения даты поставки. (Это не означает, что текущая спотовая цена не изменится со временем. Для фьючерсов на сезонные товары (такие, как пшеница) спотовая цена иногда будет выше, а иногда ниже фьючерсной цены в течение срока действия контракта. Кроме того, иногда фьючерсный контракт с более отдаленной датой поставки будет продаваться по более высокой цене, чем контракт с более близкой датой поставки, а в других случаях - по более низкой цене).

Наконец, не требовалось бы никакой маржи, поскольку не наблюдалось бы никаких неожиданных "противоположных" движений цены.

Неопределенность. Хотя и полезно кое-что знать о том, как связаны между собой фьючерсные и ожидаемые спотовые цены в мире определенности, где предсказания делаются очень точно, реальный мир непредсказуем, неопределен. Исходя из этого, рассмотрим, каким образом связаны между собой фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены? Существует несколько возможных объяснений, хотя определенного ответа нет.

Гипотеза ожиданий. Одно возможное объяснение заключается в гипотезе ожиданий (expectations hypothesis): текущая цена покупки фьючерсного контракта равна ожидаемой спотовой цене на дату поставки, т.е.

Pf = Pes,

где Pf - текущая цена покупки фьючерсного контракта; Pes - ожидаемая спотовая цена актива на дату поставки.

Таким образом, если июльский фьючерсный контракт продается в настоящий момент по $4 за бушель, то можно сказать, что общее мнение состоит в том, что в июле цена спот на пшеницу будет равна $4.

Если гипотеза ожиданий верна, то спекулянт вряд ли сможет выиграть или проиграть на фьючерсном рынке независимо от того, занимает ли он длинную или короткую позицию. Оставим без внимания залоговые требования. Спекулянт, который занимает длинную позицию по фьючерсному контракту, соглашается уплатить Pf на дату поставки за актив, который, как ожидается, будет стоить в это время Pes. Т.е. спекулянт с длинной позицией ожидает получить выигрыш в размере (Pes - Pf), который равен нулю. Напротив, спекулянт с короткой позицией продает актив по цене Pf и думает совершить обратную сделку по цене Pes на дату поставки. Таким образом, спекулянт с короткой позицией ожидает получить выигрыш в размере (Pf - Pes), который равен нулю.

Гипотезу ожиданий часто защищают на том основании, что спекулянты являются безразличными к риску и поэтому готовы пойти на встречу хеджерам без каких-либо компенсаций в форме премии за риск. Их безразличие основано на понимании того, что влияние конкретной фьючерсной позиции на риск диверсифицированного портфеля, который включает много активов, будет очень малым. Поэтому спекулянты с диверсифицированным портфелем могут принять на себя риск хеджера за небольшую компенсацию в форме премии за риск.

"Нормальное бэквардейшн". Известный экономист Джон Мейнард Кейнс заметил, что гипотеза ожиданий неправильно объясняла формирование фьючерсных цен. Он утверждал, что в целом хеджеры продают фьючерсные контракты, тем самым побуждая спекулянтов покупать их. Поскольку приобретение контрактов связано с риском, то Кейнс выдвинул гипотезу, что хеджеры стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой доходности, которая должна быть больше безрисковой ставки. Это потребует того, чтобы фьючерсная цена была меньше ожидаемой спотовой цены:

Pf < Pes,

Таким образом, спекулянт, купивший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться продать его на дату поставки (или незадолго до нее) по более высокой цене Pes. Данное соотношение между фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой получило название "нормальное бэквардейшн" (normal backwardation), оно подразумевает, что можно ожидать роста фьючерсной цены в течение срока действия контракта.

"Нормальное контанго". Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерсные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные контракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу, что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по короткой позиции, превышающей безрисковую ставку. Это требует, чтобы фьючерсная цена была выше ожидаемой спотовой цены:

Pf > Pes,

Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене Pf, будет надеяться выкупить его на дату поставки (или незадолго за нее) по более низкой цене Pes. Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены спот получила название "нормальное контанго" (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фьючерсной цены в течение срока действия контракта.